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國際金融市場動盪的改革契機(2016.3)

發布日期:2016-04-26

 

金融對實體經濟是不是那麼重要,貨幣政策是不是萬能藥,成為國際經濟界新的研究課題,國際上一致認為需要有應付國際金融危機的新政策和工具,更重要的是要有國際間的充分溝通協調,尊重各國的核心利益,而不是幸災樂禍,落井下石和互相唱空。

 

☉文/鄭德力博士 (德國)

 

2016新年一開始的國際金融市場並不是風和日麗或陽光普照,而是風雨交加,烏雲密布,各國股市出現整體全面的小漲大跌的行市。頻繁的起伏波動堪稱激烈,並且竟然持續了一個多月之久,形勢非常敏感複雜,前所罕見。

 

中美股市泡沫各有千秋

 

樹欲靜而風不止,深滬股市新年伊始引進熔斷機制,沒有起着緩衝作用反而加劇衝擊力,不得不在兩天後毅然暫停。中國的股市動盪不但在新開始的一年裏繼續延續半年前爆發的調整下跌大趨勢,並且還出現了擴大化跡象。滬指在2月上旬的春節到來前夕跌破了3000點防線,雖然歷經幾次反彈,已經從去年6月的5000點高峰往下調整了40%。深滬股市之不振似乎也要蔓延到人民幣國際匯率市場,人民幣兌換美元貶值動搖的風聲加緊,中國外匯儲備流失,外儲首次轉升為降,外流失控的險情若隱若現。雖然擁有3萬多億美元的龐大外匯儲備總額,近期來中國外儲每月減少約1000億美元這個特殊現象引人關注,這個險情為西方金融專家所最為津津樂道和加以突出報道。中國作為世界第二大的經濟體,如果遇到第一大經濟體對中國金融的敏感改革轉型反而布下埋伏,中國股市和匯市的動盪也肯定反過來衝擊西方金融市場,金融不穩定將不再是孤立的現象。

 

相對於中國股市去年已經發生的大幅下跌調整,歐美日股市仍普遍處於高處不勝寒狀態,徘徊觀望,但也紛紛從頂峰下滑。歐日的股票指數從高峰下跌20%以上,發生的不是一天之內雪崩式的一刀切或熔斷停市,而是被形容為積少成多,不斷切香腸片的下跌模式。美國三大股指至2月上旬尚未發生大幅暴跌,緩慢持續顯著下滑約15%。在春節深滬股市休息期間,歐美股市多日發生下跌,許多明星大企業的股價在有些交易日裏的下跌幅度之大也超過少見的5%,金融市場出現恐慌拋賣的交易情緒,包括美國的大投行的股價時不時搖搖欲墜,市場不斷散發出泡沫瀕臨破裂的危機氣氛。美國三大股指在2008年大危機之後劫後餘生,在過去幾年又搞大躍進,從週期谷底騰飛上來,翻了幾番,個別明星企業股價上漲10倍的也比比皆是。在長期的超低利率水平刺激下,西方實體經濟免於崩潰,各種金融泡沫或許已經又客觀形成做大,只等着看聯儲局刺破泡沫的升息針頭是否又一針見血。

 

在過去多年執行極端寬鬆貨幣政策和擴大財政支出的刺激下,終於讓美國避免了大崩潰,但是其中一個不幸的副作用卻是美元外流泛濫全世界,為今天的製造麻煩的美元回流布下了伏線。美國失業率下降比較顯著,經濟增長率仍然溫和緩慢,信貸總額膨脹驚人。聯儲局的總資產負債從1萬億美元膨脹到4萬多億美元,美國企業發行債券籌集的貸款上升到29萬億美元,槓桿融資比率為12年來最高水平,次貸類衍生產品雖然基本上消失,然而適合於金融做空的新型金融工具「股指基金」(ETF)如雨後春筍發展起來,歐洲去年增長三成,總量達到7千多億歐元,美國的ETF市場總額增加到2萬多億美元,發展後勁強大,隱藏着新的系統風險。此外,在國際油價不斷下跌的淒風苦雨之中,儘管對消費者有利,美國大力發展的油頁岩開採投資和貸款似乎將打水漂,油氣公司破產和產油國信貸償還難題受到密切關注。中國股市目前的處境特殊,泡沫提前在半年前爆破調整,力度較大,歐美日股市以及債券市場仍然在高處徘徊,降溫調整不多,具有更大的暴跌空間。

 

2008年金融大危機重演

 

2008年金融大危機會重演嗎?國際金融市場恐慌不安的現象如果持續時間太久,隱藏着的各種矛盾將難免逐步激化,特別是在美國大選的多事之年,國際軍備競賽無放鬆跡象,美國重返亞太的政治軍事戰略步步推進形成的干擾市場因素,敘利亞戰亂不止,烏克蘭火藥庫還在,國際政治軍事大環境很不明朗,國際金融自然包含國際政治元素,互動難免,不能排除西方將再爆發更大災難性的國際金融危機。

 

回顧2008年金融危機,在雷曼銀行破產引爆百年一遇大危機之前,盲目擴大經營美國次貸的基金和中小銀行紛紛破產的小危機現象也已經此起彼落,滿城風雨,持續了一年多時間,暴露出了金融火山爆發前噴煙的苗頭。由於美國當時應對危機的政策麻痹大意,掉以輕心,草率處理,終於釀成大禍。其時美國貨幣政策大政方針的背景也和今天非常相似,同樣是經過多年寬鬆之後,為防控美元金融資產泡沫的系統風險的進一步極端膨脹擴大,正在被迫執行升息降溫措施。美國曾在2006年進入一個轉鬆為緊和可能刺穿泡沫的危險的升息階段,並且美國決策層在當時遇到大泡沫行將破裂危機的緊急時刻,仍有相當一些人對美國私有大投行已經大到不可以倒的現實缺乏認識,反而一直相信,只要啟動落實自由市場的銀行破產機制即有自動調整應付危機的能力。美國國家政府領導層面的危機應對決策機制比較緩慢,不如華爾街反應之勇猛迅速。如何保證流動資金供應鏈系統安全,美國財政部與國會,央行及監管部門的壓力演練測試和機制仍非十全十美。此外美國財政部似乎還保持一個主觀認識傾向和推諉責任的政策,認為雷曼銀行在倫敦市場的自營金融衍生產品業務之所以極端膨脹,主要根源是歐洲的大銀行大方提供的槓桿融資貸款,因此資金鏈供應斷裂的搶救應由歐盟的一些大銀行負責。當時美國財長曾經要英國大銀行出面包爛帳和收購雷曼銀行,但是由於各當事方堅持不下,終於使得許多偶然因素結合起來引爆了必然要爆發的金融大危機,出現意想不到的連鎖反應,天崩地裂,造成了美國金融和世界金融數年癱瘓以及實體經濟衰退的嚴重後果,後遺癥至今未徹底治癒。

 

中國需要保存多少外匯儲備

 

中國商品生產體系已經非常全面紮實,在商品供應富裕充足的情況下,金融動亂應比較難發生失控局面,除非市場監控缺位,應對政策嚴重失誤。備受注意的中國經濟產能過剩的解決難度應小於產能不足,基本建設精益求精,質量水平不斷提高,貿易順差持續保持,城鄉差距逐步縮小,經濟結構轉型努力推進,皆為金融穩定提供有利條件。半年來股市的動盪不止,既有監管因素,也應有股票文化引進和建立過程中的水土不服特色。基金與機構投資者行動靈活,散戶投資心態略顯不成熟,因此時常推動起較大的大起大落的惡浪,也驚動國際金融市場。中國股市尚未與西方股市完全融合,最近半年來滬深股市暴跌多次,引起歐洲股市,然後是美國股市也發生恐慌和搶救,中國股市動盪似乎也變成西方機構投資者尋找拋賣本國股票的表面藉口。

 

如果從股市動盪演變擴大為人民幣貶值失控危險,失去維護保證人民幣有序的合理升貶的市場秩序,事態將比較複雜。中國主流媒體點評索羅斯唱空人民幣,大概是為着防止眾多散戶不知不覺被引導去搶購美元,或許也在間接建議西方一些政府不宜給索羅斯過分撐腰,不宜聽任索羅斯打先鋒,製造市場預期狂熱情緒,那將加大了國際外匯市場的混濁和不透明性,特別是當西方金融投資大專業戶開始要多次來回給發展中國家剪羊毛的時刻,唱空和做空是連體嬰,唱空人民幣如成功,將給投機大戶提供完美可乘之機。

 

當前國際金融市場已經不同於1997年爆發亞洲金融危機的市場,唱空人民幣製造國際金融動亂也無疑將唱空美國,也是給美國經濟的休整製造難題。另一方面,中國搞股票市場和引進證券制度的發展過程中仍面臨許多國內外風險考驗,西方模式的資本項目的互相全面開放是在美國打敗日本和德國的歷史條件下和建立政治從屬關係中組合起來的,新的健全的國際金融資本流動制度仍有待協商和建立。關於資本項目全面放開和人民幣完全自由的兌換的背景大環境其實發生了變化,為着防患美國金融體系再癱瘓的破壞力的預防應該已經大於擔心被攻擊搞亂的危險。

 

人民幣兌換美元的升貶當然應由中國經濟狀況和貿易競爭力決定,升貶過程和時間也不應受到非正常外力的太多影響和干擾。自中國人民銀行去年8月宣布擴大人民幣兌換美元的每天上下波動幅度之後,從0.5%擴大到2%,人民幣匯率緊緊盯住美元20年的非正式掛鈎的僵硬關係也宣告一段落。盯住美元的人民幣匯率政策有弊有利,從利大於弊發展到弊大於利,也是受到中美兩國實體經濟發展速度差別和美國仍然擁有濃厚的政治意識形態所影響。

 

當一個國家的商品生產供應富足,什麼東西都能生產出來,本國貨幣能購買到任何商品,自然也能發揮境內外的交換支付功能和價值儲存功能,則外匯儲備的保持數量也不需要過多。最近以來,本來也算過多的外匯儲備的「流失」是西方金融市場和主流媒體熱衷渲染的題目。中國從前為優先發展國防和為進口先進國防技術,不得不攢積外匯儲備備用,早期並且因民用商品供應嚴重不足,美元和外匯曾經成為商品的代名詞。美國為甚麼可以不要外匯儲備?因為二戰結束後的一段時間裏,其他國家一片廢墟,美元曾經代表着美國有供應其他國家商品的生產能力。美國是世界上至今唯一不主動,也暫時不需要存儲外匯儲備的國家。美元就是美國的外匯儲備,其實有利也有弊,水能載舟亦能覆舟,短期有利,長期則危機四伏。在美國GDP中,第三產業服務業佔了三分之二以上,金融業仍然超比例發達,即使奧巴馬鼓勵和呼喚工廠回家,每年進口商品的外貿逆差仍保持在5000億美元的高峰。由於印刷美元進口商品很方便,無危機感,美國製造業嚴重收縮,其他許多國家的製造業蓬勃發展,已經慢慢架空美元代表一切商品生產能力的地位。目前美元匯率堅挺的現象只是因為美元利率上升而其他大國的利率類似在「結盟」下降而造成的。促使美元匯率和利率升降的原因複雜,美元命運將進出酸甜苦樂兼有的階段。美國的貨幣GDP固然佔世界比重約17%3億人口和約1.5億勞動力只約佔世界總數的4%,生產力的優勢已經喪失很多,美元在國際金融的使用和流動佔比超過70%,明顯是嚴重超標和失衡,美元的超級國際化推動美國經濟陷入超負荷陷阱。如果國際金融動盪全面惡化,別國遭殃,美國不需要外匯儲備的日子也可能受到挑戰或結束。

 

當前決定人民幣兌換美元的升貶值的主要外部因素大概有二,一是看美元利率走向,二是看發展中國家的貨幣與歐日元兌換美元的匯率升貶情況。如果美國聯儲局堅持繼續提息,歐日央行不但又不配合保駕,反而反其道而行。日本央行突然大搞負利率政策攪局,引起市場的震動程度不亞於朝鮮發射衛星。歐日元與美元在自由兌換基礎上能無限自由買賣,有時候買美元的目的是為着賣,如果歐日不怕或甚至準備接受和推動歐日元兌換美元的匯率再下跌30%或更多,世界將大亂。人民幣利率在經濟下行壓力下也還有降準降息空間,國際游資存放在美元和存放在聯儲局仍有利可圖,那麼美元的孤獨升值仍將不可避免。美國金融市場也有可能遇到資金迴流海嘯,呼嘯而來,呼嘯而去,美國金融資本要旱澇保收剪羊毛,卻可能遇到了剪虎毛的危險。美國也有美國的難處,貨幣政策似乎進退兩難,聯儲局主席耶倫在29日的聽證會上說今年美國貨幣政策並沒有一個一定要提息的固定的既定方針,她密切關注國際金融動盪發展勢頭,對提息遠景作出相對溫和表態,華爾街道瓊斯指數當晚仍下跌110點。

 

美升息政策缺乏國際溝通協調

 

美國是否放棄在國際上幾乎是一家獨行的升息政策,是當前最備受關注的熱門問題之一,而歐日的完全是與美國「頂着幹」的負利率政策是另一個最備受關注的熱門問題。近年來歐美日之間的國際貨幣金融政策協調明顯減弱,2008美國金融危機爆發後,布殊緊急召集20國集團聯合搶救,由於參加國家數目的擴大,明顯打亂了西方七國集團核心原來的功能組成。美國急病求藥,自己推倒了長期以來美歐日多次聯合協商解決國際信貸危機的慣例。2010年希臘危機爆發,美歐間互相協商解決危機的政策表現也並不熱烈,西方內部的貨幣政策協調似乎陷入半癱瘓狀態。當前歐日的負利率政策雖然也根據國情而師出有名,但也的確在顛覆西方資本運作的金科玉律,挑戰美國在西方的傳統貨幣金融領導地位,同時在推動歐美日貨幣金融政策同床異夢中的中國元素。

 

金融對實體經濟是不是那麼重要,貨幣政策是不是萬能藥,成為新的研究課題,國際上皆一致認為需要有應付國際金融危機的新政策和工具,更重要的是要有國際間的充分溝通協調,尊重各國的核心利益,而不是幸災樂禍,落井下石和互相唱空,這樣才有助於推進國際貨幣制度的改革和國際金融市場的健全穩定。

 

(作者為中國銀行法蘭克福分行前副行長,德國WERC國際經濟研究中心首席經濟學家,閩南理工學院特聘教授,本文僅代表作者觀點)

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